威孚高科低对价有其合理性
江苏天鼎
秦洪
威孚高科昨日公布股改对价方案，非流通股东向流通股东每10股支付1.3股，同时控股股东承诺，持有的非流通股份在获得流通权后的60个月内不上市交易或转让，且未来减持出售价格不低于10元/股。对于威孚高科显著低于市场平均水平的对价方案该如何看待呢？
测算依据基本合理
从目前股改对价确定的依据来看，核心在于确保股改后的二级市场定价能够符合国际成熟资本市场的估值标准，或者说股改后的二级市场定价要符合全流通预期下的定位标准。对于绝大多数传统产业的绩优蓝筹股来说，大多是按照国际成熟资本市场下的平均市盈率作为二级市场定位的估值依据。
反观威孚高科，从其股改说明书来看，是以美国、欧洲与日本证券市场的汽车配件行业的最新平均市盈率(剔除部分异常样本市盈率)分别为16.23倍、18.57倍与22.41倍(根据06年2月7日的BloomB e r g 的数据)为基准，而威孚高科及保荐机构根据当前A股市场的实际情况，将此市盈率水平确定为14倍，如此就为威孚高科二级市场定位提供了充足的安全边际。
以此为逻辑起点，根据相关公式推导出，威孚高科非流通股东只需要10送1.08股就能够保证在股改停牌前30个交易日买入的流通股东的平均持股成本下降至14倍市盈率对应的股价水平。当然，考虑到目前股改对价水平以及市场实际情况，在股改说明书中，将方案定为10送1.3股，也就是说，以此为对价依据，股改后的二级市场股价能够平稳着陆。由此可见，就对价安排确定依据来看，威孚高科的对价水平具有一定的合理性，只不过相对于市场平均10送3.1股的水平来说，确实低了点。
股本结构的无奈
当然，威孚高科的低对价，除了公司当前估值水平接近公司内在价值外，还与公司独特的股本结构有关系。公司拥有A股与B股，其中A股流通股本达到28080万股，B股流通股本为11492万股，总股本也不过只有56727万股，也就是说，包括国有股、社会法人股在内的非流通股本只有17155万股。此外，威孚高科第一大股东无锡威孚集团只持有12156万股，持股比例只有27.86％，在这样的股本结构下，指望威孚高科有高对价的确有点不符合实际情况。
而且，根据相关数据分析，威孚高科的非流通股东还是愿意推进股改进程的，因为公司对价方案虽然只有10送1.3股，但无锡威孚集团送出股份总数为3362万股，相对于12156万股的持股数来说，送出率为27.65％，远高于目前市场平均21.37％的股改送出率。如果再考虑到目前股改的惯例，即进一步提升对价的预期，那么送出率将更高，所以，低对价同样能够彰显出股改的诚意。
而且，无锡威孚集团为了提振流通股东信心，声称在60个月内，也就是五年内不上市交易与转让，这表明了非流通股东对公司前景的信心。而这种信心在行业分析师的相关研究报告中也能够体现出来，因为公司与博世共同投资的博世汽车柴油系统有限公司将成为公司未来的利润增长点，从而支撑起公司未来估值的提升空间。也就是说，对于威孚高科的流通股东来说，股改对价仅仅是短期因素，而长期因素则在于公司相对明确的业绩增长，这可能也是无锡威孚集团承诺减持价格不低于10元/股的底气之所在。
符合基本面的方案才是最好
不可否认的是，目前威孚高科的对价方案的确远远低于市场平均对价水平，这也折射出威孚高科独特股本结构所带来的股改困境。低对价往往会引起市场的不满，但提升对价又会影响到控股股东的控股地位，所以，寻找其间的平衡点需要市场参与各方的共同努力。
但不管怎样，股改对价方案不能一刀切。理论上，符合公司现实情况的股改方案是最佳的股改方案，因为毕竟股改对价解决的是股权分置这一问题，而不是解决流通股东在二级市场投资亏损的问题，所以，投资者既不能简单地认为低对价就是坏方案，高对价就是好方案。
